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中国棉花期货市场价格发现功能研究 李慧茹 （中国矿业大学管理学院，北京100083） 摘 要：期货市场和现货市场之间的价格发现功能一直是监管部门和投资者十分关心的问题。本文借助信息共 享模型、脉冲响应函数和方差分解等方法，对中国棉花期货市场和现货市场的价格关系进行了实证研究。研究 结果表明：棉花期货价格和现货价格之间存在显著的双向引导关系和长期均衡关系；期货市场和现货市场都扮 演价格发现角色，且期货市场在价格发现中处于主导地位。 关键词：数量经济学；价格发现；信息共享模型；脉冲响应函数；方差分解 中图分类号：F830. 9 文章标识码：A 文章编号：100723221 (2006) 0620095205 Re search on Price Discovery in Chine se Cotton's Future s Market L I Hui2ru ( China University of Mining and Technology , Beijing 100083 , China) Abstract :Price discovery in spot and futures market s is very important . This article empirically measures price discovery in Chinese cotton's spot and futures market s with the information share model , variance decomposi2 tion and impulse response function. The result s show that there are bi2directional lead relations and long2run equilibrium relationship between cotton's spot and futures prices. Moreover , both spot and futures market s play important price discovery roles and the futures market is more dominant than the spot market . Key words :mathematical economics ; price discovery ; information share model ; impulse response function ; variance decomposition 0 引言 研究期货市场和现货市场之间的价格关系，对了解和揭示中国棉花期货市场的运行效率具有非常重 要的意义。2004 年6 月1 日棉花期货在郑州商品交易所上市交易，目前对其运行效率和作用发挥情况还 缺乏定量分析和较全面地把握。具备价格发现功能的期货市场价格运行方向与现货市场基本一致，同时 二个市场存在长期均衡关系。否则，投资者就可以进行套利。 本文将借助信息共享模型、方差分解和脉冲响应函数对郑州棉花期货市场与现货市场的价格关系进 行分析，并对该期货市场的功能和运行效率做出客观评价。 1 数据选取和研究方法 为了得到连续的期货合约序列，选取最近期月份合约作为代表。ln f t 为每日收盘价对数序列，文中简 称期货价格，lnst 代表国家棉花价格指数（CN Cotton Index） 的对数序列，文中简称现货价格，其中st 代表 国家棉花价格指数（来源：郑州商品交易所网站） ，时间跨度为2004 年6 月1 日至2006 年4 月30 日。 为了系统分析郑州棉花期货市场和现货市场之间的价格关系，本文首先对期货与现货价格序列进行 单位根检验，从而确定两组序列的平稳性。如果两个价格序列非平稳且存在协整关系，则可以相应的建立 向量自回归模型和信息共享模型。 111 向量自回归模型 该模型通常用来描述随机扰动对变量系统的动态影响[1 ] ，其数学表达式为： yt = A1 yt - 1 + A2 yt - 2 + ⋯+ Apyt - p + B1 xt + B2 xt - 1 + ⋯Bqxt - q +εt
(1) 式中yt 是内生变量向量， xt 是外生变量向量，εt 为随机扰动向量， Ai , Bj 为待估计的参数矩阵， p 为 VAR 模型的滞后阶数。 112 信息共享模型 非平稳的随机变量进行传统的时间序列分析时会产生“伪回归”， 协整理论很好地解决了这个问题。 协整是指变量间存在着长期稳定的均衡关系。如果时间序列{ Xt } 和{ Yt } 满足：
（1） 它们的一阶差分是平 稳的；
（2） 存在非零常量α，使得εt = Yt - αXt 是平稳的，则{ Xt} 和{ Yt} 是协整的。 若棉花期货和现货价格是协整的，就可以利用信息共享模型来研究二者的引导关系： Δln f t = wf + df vecmt - 1 + ∑k i =1αf iΔln f t - i + ∑k i =1 bf iΔlnst - 1 +εf t
(2) Δlnst = ws + dsvecmt - 1 + ∑k i =1αsiΔln f t - i + ∑k i =1 bsiΔlnst - 1 +εs t
(3) 其中Δ代表一阶差分， vecm = ln f +αlns + c 表示系统对均衡状态的偏离程度，称作误差修正项； df 和ds 为误差修正项系数， k 为滞后阶数；εst和εf t为残差项，服从正态分布，其中下标f 和s 分别代表期货 市场和现货市场；αs i , bsi ，αf i , bf i为短期调整系数。修正项系数df 和ds 起到两个作用：一是可以识别期货 价格和现货价格之间Granger 因果关系的方向；二是当系统偏离均衡状态时，可以测量期货价格和现货价 格的调整速度和方向，从而判断出期货市场和现货市场在价格发现功能中所处的地位。 1. 3 脉冲响应函数分析（ IRF） 为进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的相互影响，我们应用脉冲响应函数进行研究。脉 冲响应函数的主要思想是分析信息共享模型中残差项的一个标准差对期货价格和现货价格变动的冲击作 用。
（2） 和
（3） 式中， 如果εst 发生变化， 不仅影响当前的Δlnst 的值发生改变， 而且还会影响到今后的 Δlnst 和Δln f t 的取值。所以该函数可以显示任意一个变量的扰动如何通过模型影响其它变量，最终反馈 到自身的过程[2 ] 。 1. 4 方差分解（ Variance Decomposition） 信息共享模型可以进一步表示为： pt = p0 + Ψ（ ∑t k =1εk ）τ+ Ψ（ L ）εt 其中pt = (ln f t ,lnst ) T 为2 *1 向量， p0 为2 *1 的常数列向量，τ= （1 ,1） T ， Ψ（ L ） ...
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